疫情過后 橡膠表現值得期待

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新冠肺炎疫情下，橡膠市場形勢如何，未來價格會怎么走，我們可以結合2003年SARS期間橡膠市場表現以及當前的供需基本面情況看出一些端倪。

2003年SARS期間橡膠表現回顧

2003年3月中旬至5月中旬為SARS比較嚴重的時期。可以看到，在2003年4月期間，RU主力合約出現了大幅下行，但這不能完全歸因于SARS疫情。從圖1中可以看出，2003年3—4月銅價也出現下跌，但下行幅度小于橡膠價格下行幅度。因此，除了SARS造成宏觀層面的影響外，橡膠大幅下行有其自身的原因。事實上，在2002年，滬膠期貨庫存一直處于低位，這為2003年年初期貨價格上漲創造了必要條件。2003年年初，在宏觀與資金作用下，橡膠價格迅速攀升，3月開始出現可觀的交割利潤，這導致大量現貨注冊成倉單，期貨庫存激增。由于基本面并不支持高昂的價格，SARS爆發后，宏觀驅動向下，虛高的橡膠期貨價格出現較大幅度下行。

需求端影響方面，從圖2中可以看出，2003年SARS期間，公路貨運周轉量出現較大幅度減少，且后續并未補回。地產開工累積同比有所下滑，增速仍在30%的高位。綜合體現為，橡膠輪胎外胎產量累積同比增速（圖3）在2003年3—5月有所下滑，但后續部分補回。

當前橡膠供需基本面

新冠肺炎疫情對橡膠產業最直接的影響仍在需求端。從圖4中可以看到，當前輪胎廠開工率仍在相對低位，雖然多數工廠已經復工，但由于工人隔離以及物流不暢等問題，開工率提升仍需時間。這同時也導致輪胎的成品庫存處于相對高位。

疫情期間，下游需求差疊加物流問題，港口出庫量極低。而上游受疫情影響程度相對小，因此港口庫存累積（同比去年仍低，但差距縮小）。但同時需要注意，一季度本身屬于季節性累庫階段，庫存上行并不一定意味著價格下跌（2019年一季度累庫與漲價并行），市場可能會更多地關注后續需求恢復后是否能有一波去庫存。就當前情況并結合2003年SARS的情況來看，公路貨運會受到較大影響，且后續無法補回。基建與重卡銷量則屬于延后，基建后續可能是國家重點發力點——重卡方面，在國三換國六、治超等政策利好以及基建支撐下，后續產需同樣值得期待。整體來看，國內橡膠需求后續預計能補回一部分。

上游方面，當前泰國進入停割季。原料價格環比上行，但同比處于低位。今年以來泰國整體偏干旱，橡膠產量受到一定影響，當前工廠原料庫存比去年低半個月左右。另外若低價或干旱持續到4月，可能會對橡膠產量產生進一步影響。

當前海外疫情逐步發酵。海外疫情對橡膠的影響可以一分為二：如果是歐美等傳統銷區疫情擴散嚴重，會對需求造成沖擊；若東南亞產區疫情擴散嚴重，則可能影響上游加工廠開工（對割膠的直接影響預計不大），導致產量降低。由于海外疫情的發展及影響具有不確定性，當前只能作為一個風險點來持續跟蹤。

估值方面，原料價格同比略低。混合現貨價格同比去年較低，這也是疫情導致的合理結果。當前基差水平下，非標期現套利的收益率一般，雖然有套利商加倉，但數量不多。后續若交易需求恢復預期，盤面上行的幅度可能會高于現貨。

結論

綜上所述，當前橡膠估值中性略偏低，疫情過后，國內基建、重卡等預計會有較好的表現，對橡膠需求的提振效果值得期待，因此維持逢低多配的思路，但需警惕海外疫情發酵帶來的影響。