需求沖擊主導二季度行情 橡膠低位偏弱

【橡膠技術網 - 行業分析】

2020年二季度新冠疫情全球的發展情況將是天然橡膠價格波動最主要的影響因素。中國乃至全球的天然橡膠需求下滑是大概率的事件。正是由于需求的大幅縮減，在供應端的縮減不足的情況下，天然橡膠的價格需要在低位水平維持更長的時間來使得供需能夠平衡。

橡膠需求下滑已成定局。內需方面，替換胎以及配套胎的需求已經產生明顯的減少，海外疫情的輸入延長了國內內需復蘇的時間。出口方面，中國輪胎出口地主要集中在歐美，而歐美是目前疫情發展最為嚴重的區域，僅美英德韓意這五國的輪胎出口就占了我國輪胎出口的16%。此外，輪胎消費數量與GDP存在正向關系，新冠疫情蔓延下，全球的經濟增速都存在著大幅下調的預期，因此占了國內輪胎半壁江山的輪胎出口實際存在著全面的下滑風險。

供應同樣存在縮減預期，但高庫存下供應的減量利好將被對沖。中國與泰國存在開割延遲的跡象。泰國由于降水偏少以及原材料價格過低的影響，其整體的產出積極性較低，預計產量將出現進一步的縮減或者同比降低。各國的封關鎖國政策可能對全球物流產生影響，橡膠的進口存在著不確定的減少風險。然而，國內庫存水平較高，在完全無進口的情況下，也夠國內使用2個月左右。高庫存抵消的很大程度的供應不確定性利好。

政策與宏觀顯著性利多遠期市場。從長周期角度來看，目前全球的貨幣寬松以及財政刺激政策對于橡膠的利多是一定的。但從需求的核心影響分析，對短期需求并無明顯幫助。

二季度，橡膠價格將在偏低價格水平上波動。全乳現貨價格將在9000~10500的范圍波動。滬膠09的波動區間在9000~11000，20號膠價格在7200~9000。

操作策略：疫情得到控制前，可偏空交易。如海外疫情得到控制，則低多為主。

風險提示：

利多因素：產區受疫情影響加重；海外疫情被快速控制。

利空因素：由于疫情帶來的經濟沖擊導致下游企業大面積發生經營困難。

一、前期行情回顧

一季度，橡膠期貨呈現了單邊下跌的格局。2019年末由于泰國天氣降水偏少，市場預期去2019年全球橡膠供應減少，因此在2019年Q4橡膠價格持續震蕩上漲。然而1月中旬，隨著橡膠價格接近13000的震蕩區間高位，同時原油出現了持續性下滑，天然橡膠開始轉弱。1月中下旬新冠疫情開始爆發，市場對中國疫情的擔憂帶動了大宗商品，包括橡膠出現第1波下跌。隨后，迎來了階段性的超跌反彈，但在2月末全球已經開始加重，疫情對全球經濟產生負面影響，金融市場率先反映出極強的悲觀情緒，帶動了全市場的暴跌，國內天然橡膠跌破萬元關口。

圖1：前期橡膠期、現貨走勢 單位：元/噸

數據來源：Wind 中信期貨研究部

二、Q2需求下滑已成定局

1、中國經驗下，隔離抗疫對橡膠需求的沖擊明顯，且恢復周期較長

疫情對于輪胎消費的沖擊從中國數據看是明顯的。1月末武漢開始封城，國內人員流動受到限制，在這一時期開始，中國的內需就受到了嚴重的控制，幾乎等于消失。然而由于中國統計局公布數據的節奏問題，1、2月份的數據被合并發布。從數據看，國內配套胎與替換胎的需求都受到了顯著的沖擊。

替換胎需求的下滑是必然的，且目前未見需求回補。從理論來說，替換胎的需求是以汽車使用量具有顯著性正向關系的，行駛的汽車行駛的里程越高，對于輪胎的磨損消耗越大。我們以物流業運行狀況來觀測中國在1-2月期間的情況，根據中國物流與采購聯合會的統計數據可以看到，物流業務總量、物流業務的活動預期指數都出現了數據統計以來的歷史最低水平。從業人員、設備利用率指數亦同。無論從人員遷徙還是物流指數，都反映出了中國的汽車使用率在疫情來臨的2月期間產生了明顯的下滑。因此，替換胎的需求，顯然出現了不可回補的損失（消耗減少，替換需求延后），至少從中國疫情有效控制的2月之后，我們并沒有在3月看到這種數據的回補。

圖2：中國物流業景氣度指數

數據來源：中國物流與采購聯合會 Wind 中信期貨研究部

表1：2020年2月中國物流業景氣指數變化率

數據來源：中國物流與采購聯合會 Wind 中信期貨研究部

汽車銷售斷崖式跳水、經銷商庫存創歷史新高，配套胎的需求同樣受到了沖擊。疫情期間各銷售網點同樣面臨了停工停業，新車銷售的數據在一、二月的統計數據來看，其下滑程度要更高于物流業的下滑幅度。據中國汽車工業協會統計分析，2月汽車產銷量出現大幅下滑，汽車產銷分別完成28.5萬輛和31萬輛，環比均下降83.9%，同比分別下降79.8%和79.1%。此外，乘聯會預期，3月乘用車零售降幅環比2月將有望好轉，但3月仍將同比下滑41%左右。

圖3：汽車經銷商庫存指數

數據來源：中國汽車流通協會 Wind 中信期貨研究部

圖4：汽車銷量增速 單位：%

數據來源：中國汽車工業協會 Wind 中信期貨研究部

2、海外輪胎需求下滑到來，中國出口將受沖擊

隨著新觀疫情在全球的蔓延，歐美地區的防御措施在不斷升級，目前我們已經看到了多國采取封閉城市、封閉邊境，建議大家減少外出等措施。而且根據公布數據，目前的各國的確診人數在歐美呈現巨幅的上升，新冠疫情引起的恐慌，從現實生活到金融市場普遍在蔓延。從時間節點看海外對于新冠疫情的危機意識加強主要發生在3月、防疫措施也逐步從3月中下旬才開始加強。根據中國經驗，整個全球的輪胎用量的減少，可能將從3月開始，最少將持續2~3個月。

從沖擊幅度來說，全球汽車保有量最高的三個國家中有兩個國家都是目前的疫情最重區域。汽車保有前8的國家中，6個是全球疫情最為嚴重的10個國家。因此在這樣的數據下，輪胎需求的沖擊確實難以估算的嚴重。

圖5：我國輪胎出口國占比（按金額）

數據來源：中國海關 Wind 中信期貨研究部

圖6：世界汽車保有量

數據來源：Wind 中信期貨研究部

圖7：部分國家疫情情況

數據來源：網絡公開信息 中信期貨研究部

預期角度，全球經濟增速將受疫情影響大幅走低，中國一季度GDP、美國二季度GDP增長預期悲觀。牛津經濟研究院最新研報推斷，如果疫情在全球范圍內蔓延開來，將對七國集團（G7）有顯著的負面影響；上半年全球GDP增速可能跌至零，全年可能損失1萬億美元，若更為嚴重的話，美國和歐元區將在2020年上半年出現技術性衰退。高盛改變了之前對美國經濟的樂觀態度，發文稱美國GDP下跌幅度將會創紀錄。高盛首席經濟學家揚·哈齊斯（Jan Hatzius）在不久前發表的一份報告中表示，預計美國經濟活動在3月下旬和整個4月將急劇收縮，因為對病毒的擔憂導致消費者和企業支出減少，特別是旅游、娛樂、餐飲等行業。新出現的供應鏈中斷和最近的財務狀況收緊可能會加劇美國經濟增長的難度。高盛預計美國第二季度的GDP為-5%，低于此前預期的0%，這將是金融危機高峰期（-8.4%）以來最大的季度收縮。中國GDP在1-2月的重創下能否保持正增長，仍是一個不確定的因素。

全球疫情蔓延下的世界經濟GDP增速的下滑預期同樣會對中國出口的輪胎總量預期產生影響。因為通過分析兩國的輪胎國內消費量與該國的GDP數據的走勢就可以看出兩者是存在緊密聯系的。據此邏輯外推，那么全球經濟的下滑，對于中國50%的輪胎出口將產生全面的影響。傳導上看，輪胎需求的降低會導致國內輪胎開工的減少，進而導致橡膠需求的減少。

圖8：美國GDP與輪胎消費節奏對比 單位：%，%

數據來源：Wind 中信期貨研究部

圖9：中國GDP與輪胎內需消費關系 單位：%，%

數據來源：統計局 海關總署 Wind 中信期貨研究部

圖10：國內輪胎廠開工率月度均值與輪船產量同比關系 單位：%，%

數據來源：Wind 中信期貨研究部

3、需求下滑將是價格下行的主要驅動壓力

從常規分析理論上來說，一個品種的價格它受到供應、需求、庫存、預期等各方面因素的影響，是各項因素的綜合反應結果。但是我們從數據上進行分析，可以發覺，由于中國天然橡膠供需格局主要是供應靠進口需求在國內的狀況，使得中國的天然橡膠價格變化在一定程度上受到國內輪胎產量直接影響的。以線性對比來看，在近10年以來，只有在2010~2011年上半年出現過，下游輪胎產量同比與價格變化完全相反的情況，其他時間更多的是呈現同向變動。2015年以后，輪胎產量的變化對價格存在著顯著性的指引。且從一些拐點來看，兩者基本一致。

圖11：長周期看輪胎產量與全乳膠價格關系 單位：%，元/噸

數據來源：Wind 中信期貨研究部

圖12：2015年后輪胎產量與價格高度相關 單位：%，元/噸

數據來源：中信期貨研究部

4、需求總結

中國的輪胎產量取決于內需消耗以及輪胎的出口。內需方面，由于中國在2月按下了經濟的暫停鍵，替換胎以及配套胎的需求已經產生明顯的減少，且替換胎的需求的減少至今未出現回補跡象。出口方面，中國輪胎出口地主要集中在歐美，而歐美是目前疫情發展最為嚴重的區域，僅美英德韓意這五國的輪胎出口就占了我國輪胎出口的16%。此外，數據顯示，一國國內消費的輪胎數量與該國的GDP存在正向關系新貫疫情蔓延下，全球的經濟增速都存在著大幅下調的預期，因此占了國內輪胎半壁江山的輪胎出口實際存在著全面的下滑風險。

圖13：Q2橡膠消費預期

數據來源：Wind 中信期貨研究部

三、供應同樣存在縮減預期

1、總量角度看，全球天然橡膠的產出在持續性減少

2019年起，全球天然橡膠的供應量出現了降低，根據ANRPC的數據看，主要是由于印尼以及泰國的減產導致的，這兩地占東南亞全部產量的70%左右。究其原因，主要是由于泰國與印尼在2019年都出現了干旱天氣，同時印尼出現真菌性病害，印尼在2019年的供應減少了10%。

一季度，ANRPC成員國2020年1~2月產量累計同比下降7.8%，產量的下滑仍在繼續。拆分數據來看，下降主要產生在一月期間，由泰國的減產貢獻了主要降幅，雖然印尼出現了小幅度的產量增長，主要是由于其2019年初的基數較低。

顯然，泰國與印尼的產出并沒有出現增長跡象，印尼的產出維持在低位水平，泰國面臨天氣以及棄割兩方面的問題。因此，從供應增量預期角度看，最大的兩個主體目前仍保持了低位以及減產的趨勢。

圖14：2019年橡膠產量占比

數據來源：ANRPC Wind 中信期貨研究部

圖15：2019年主產區產量變化 單位：千噸，%

數據來源：ANRPC Wind 中信期貨研究部

圖16：2020年1~2月全球產量變化 單位：千噸

數據來源：ANRPC Wind 中信期貨研究部

圖17：印尼1~2月產量依舊維持低位 單位：千噸，%

數據來源：ANRPC Wind 中信期貨研究部

2、新膠供應減量預期較高

A、國內開割延遲

國產膠方面，二季度會進入開割期并產量逐步爬坡，中國正常應該在3月中下旬進入開割期，然而由于新冠疫情的爆發，同時云南地區出現一定的病蟲害現象，因此開割期延遲至4月中上旬。

圖18：東南亞橡膠產量季節性

數據來源：中信期貨研究部

圖19：國產膠季節性 單位：千噸

數據來源：Wind 中信期貨研究部

B、泰國將面臨開割延遲同時產量降低的可能

而占我國進口量一半左右的泰國地區，今年預計同樣會出現開割延遲的情況，主要原因在于今年1月以來持續的降水偏少以及膠水、杯膠價格過低影響開割的積極性。

圖20：2019年天然橡膠進口來源國

數據來源：中國海關 Wind 中信期貨研究部

圖21：泰國產量季節性 單位：萬噸

數據來源：ANRPC Wind 中信期貨研究部

2020年1月開始，泰國的降雨就出現急劇的減少，多地呈現一個月未下雨的狀態。橡膠樹屬多年生熱帶草本植物，生長需要溫度較高、降雨充沛而分布均勻以及微風的氣候環境。土壤水分與橡膠樹生長和產膠有直接的關系。從目前泰國氣象局公布的降雨數據看，截止到3月末，東部以及南部的降水量依舊大幅低于往年。降雨量的減少既有可能導致4月~5月的開割延遲。

除了降雨量之外，目前泰國原料價格偏低的狀態也會抑制膠農割膠的意愿。一季度末的時候，由于全球天然橡膠價格的暴跌，泰國原材料杯膠以及膠水的價格再度回到了此前19年出現的低位附近，已經跌破膠農的棄割線（杯膠32泰銖以下）。雖然價格低于棄割線并不代表泰國的產出歸零，但是長期低于棄割線一定會導致產量減少，此外，另一個層面上也表示加工廠對于原材料需求的較少，加工廠缺乏加工的熱情。從這兩個角度考慮，我們認為在二季度泰國橡膠會由于低價影響進一步導致產出的下降。

圖22：泰國董里降水量情況 單位：毫升

數據來源：Wind 中信期貨研究部

圖23：泰國烏隆降水量情況 單位：毫升

數據來源：Wind 中信期貨研究部

圖24：泰國羅勇降水量情況 單位：毫升

數據來源：Wind 中信期貨研究部

圖25：泰國原料價格 單位：泰銖/公斤

數據來源：金聯創 中信期貨研究部

3、疫情對東南亞供應穩定性存在不利影響

除了天氣、原料價格之外，Q2天然橡膠的供應還有一個不確定因素，就是全球，尤其是東南亞物流的問題。而這一問題最根本的產生原因就在于新冠疫情在全球蔓延之后，各國的對于港口、邊境的封閉可能導致全球的物流出現障礙。

3月18日馬來西亞封閉宣布封閉檳城港口，不再接受泰國貨物過境。而后，馬來西亞于當地時間3月22日發布消息：所有懸掛中國、意大利、韓國、伊朗和日本國旗的船只，或在抵達馬來西亞水域后14天前進入上述國家任何港口的任何船只，均被禁止進入馬來西亞的任何港口。馬來西亞檳城港口是泰國出口的一個重要轉運港口，受此影響，泰國急調國內港口進行運輸。

為了防范新冠肺炎疫情，印度政府在全國范圍內實施封鎖，封鎖期為21天。目前當地港口、碼頭、堆場的作業受到限制。人工短缺，道路受限，運輸停頓。與此同時，印度全國的鐵路、航空、港口等交通方式全面停擺（緊急和必需的物資運輸除外）。據市場消息印度所有港口都已宣布不可抗力。

3月24日泰國進入緊急狀態，目前的限制主要是對人員流動進行控制，還未明確涉及到生產以及內外物流。

根據中國經驗，在疫情爆發最嚴重且出現嚴重管控的時候，國內物流會受到影響，即使港口沒有封閉也會由于內部物流問題導致進出口出現一定阻礙。但中期角度說，一旦疫情得到控制，物流將會出現快速的恢復，這一供應方面的利多就會消失。

4、供應總結

二季度期供應的季節性來看，全球橡膠產量逐步增加的過程。國內橡膠供應主要取決于國產+進口量的變化。目前看，Q2天然橡膠供應存在縮減預期。

首先，2019年起天然橡膠的供應就出現了逐步減少的跡象，在一季度這一跡象并沒有停止，并且占東南亞橡膠供應70%的泰國與印尼的供應數據顯示依舊維持在偏低水平或者進一步下降的過程中。

其次，二季度是中國與泰國進入新產季的時間節點。然而就目前看中國與泰國同樣存在著開割延遲的跡象。此外，泰國由于降水偏少以及原材料價格過低的影響，其整體的產出積極性較低，預計產量將出現進一步的縮減或者同比降低。

最后，由于全球對于新冠疫情防控力度的加強，雖然中國以外的東南亞地區的確診人數不多，但是各國的封關鎖國政策可能對全球物流產生影響。橡膠的進口存在著不確定的減少風險。

圖26：國產膠季節性 單位：千噸

數據來源：ANRPC Wind 中信期貨研究部

圖27：中國天然橡膠進口季節性 單位：萬噸

數據來源：中國海關 Wind 中信期貨研究部

四、庫存高位，將對沖一定的供應縮減利好

目前，橡膠的庫存依舊是屬于偏高的水平，雖然交易所的庫存由于套利窗口的不斷縮窄，出現了注冊倉單的減少，但在青島保稅區內外的庫存卻出現了明顯的增長。根據隆眾資訊統計，截止2020年3月13日，青島地區保稅和一般貿易庫存合計70.45萬噸。整個青島地區的庫存，市場傳聞出現了爆庫現象。根據進口體量測算當前的青島地區庫存，在完全無進口的情況下，也夠國內使用2個月左右。

圖28：交易所庫存 單位：噸

數據來源：Wind 中信期貨研究部

五、政策與宏觀顯著性利多遠期市場

1、全球開啟了超寬松與買買買政策

目前看全球為了應對疫情帶來的經濟下滑以及金融暴跌，為避免金融體系的出現危機，紛紛采取了降低利率加大財政支出的刺激政策。對于大宗商品而言，如此寬松的市場氛圍在未來可能存在著較為明顯的向上拉動預期。

表2：部分國家貨幣、財政政策匯總

數據來源：申萬宏源證券 Wind 中信期貨研究部

2、國內汽車消費的刺激政策同樣不缺

對于橡膠下游的汽車、基建等行業，國內的刺激政策同樣并不缺乏。

表3：國內部分橡膠下游刺激政策

數據來源：公開信息 中信期貨研究部

3、宏觀與行業政策對橡膠價格影響

宏觀面整體來看，無論從流動性、財政政策支撐力度還是細分的產業支持角度來看，當前的市場環境無疑是空前的積極。從長周期角度來看對于橡膠的利多是一定的。但短期影響需求的核心依舊是疫情能否控制，因為在疫情蔓延下，需求并非是自然下滑而是由于政策限制下的驟停。

因此，從期貨合約強弱看，遠期合約受利好的影響更為明顯。根據當前疫情發展看，01合約的確定性更高。

六、觀點總結與價格預判

2季度，橡膠的供應端與需求端的變動更多的會受到疫情影響。如果疫情蔓延的較為嚴重，同樣都會出現縮減的預期。但如果東南亞的疫情控制相對較好的情況下，由于歐洲方歐美方面的需求縮減的更為嚴重，極有可能導致往歐美方面的供應向中國出口。這又在整全球弱勢環境中被動的增加了輸入壓力。從全球平衡角度來看，供應需要更大的減產，才能促使全球供需的平衡尤其在二季度。

整體來看，我們認為橡膠的供應+庫存端偏向于中性。由于價格處于偏低水平疊加可能存在的降雨偏少供應人有可能在未來的一個季度內進一步縮減，但是高庫存時的問題對沖了供應的效應。

中國乃至全球的天然橡膠需求下滑是大概率的事件，且這種下滑在二季度可能會進一步顯現。由于需求的大幅縮減，天然橡膠的價格需要在低位水平維持更長的時間來使得供需能夠平衡。

預計，全乳現貨價格將在9000~10500的范圍波動。滬膠09的波動區間在9000~11000，20號膠價格在7200~9000。

操作策略：疫情得到控制前，可偏空交易。一旦海外疫情得到控制，則低多為主。

風險提示：

利多因素：產區受疫情影響加重；海外疫情被快速控制。

利空因素：由于疫情帶來的經濟沖擊導致下游企業大面積發生經營困難。

中信期貨 胡佳鵬 李青 黃謙